Donald Trump vince, ma è probabile che il debito nazionale aumenti ancora. Cosa c'è da sapere.

Questa domanda può essere analizzata da due prospettive: in primo luogo, dal punto di vista di un Paese che si trova ad affrontare un'elevata montagna di debito e i relativi costi di interesse. Nel corso della crisi dell'Eurozona, un approccio accademico per determinare quando un Paese si trova in una trappola del debito è stato tentato da Rogoff/Reinhart (2010), che hanno fissato il limite massimo al 90% del PIL. Tuttavia, questo approccio è insufficiente. Altri fattori, come la quota estera o le scadenze che sono rilevanti in questo contesto, possono essere trovati nell'articolo Verschuldung auf dem Prüfstand (in tedesco) di Martin Weder, Capo Economista della Zürcher Kantonalbank. Alla fine di ottobre, il Segretario del Tesoro statunitense Janet Yellen ha citato un altro indicatore. Ha dichiarato che la barriera del dolore per i costi di interesse reali netti non dovrebbe superare il 2% del PIL.

Fa differenza se gli Stati Uniti emettono obbligazioni nella valuta globale di riserva USD o se si tratta di un Paese dell'Unione Monetaria Europea o di uno Stato con una politica monetaria indipendente e un tasso di cambio libero. Questi ultimi sarebbero molto più a rischio di deterioramento delle loro finanze pubbliche, poiché la loro dipendenza da fattori esogeni è maggiore.

Secondo le agenzie di rating, dodici Paesi hanno attualmente un rating AAA. Poiché questi Paesi profondamente indebitati, per definizione, hanno un basso numero di titoli di Stato sul mercato rispetto al loro PIL (e solo tre di loro fanno parte del G20), il mercato è limitato e, inoltre, (con la parziale eccezione della Germania) offre poca ampiezza e profondità. Diciassette Stati, compresi i tre Stati del G7 USA, Gran Bretagna e Francia, hanno un rating AA.

Mentre da un lato gli Stati accumulano sempre più debiti, alcune aziende, grazie alla loro forte posizione di mercato, riescono a ottenere profitti elevati e un rapporto di indebitamento molto basso. Ciò solleva la questione se il rischio di credito di aziende AAA/AA come Microsoft o Apple non sia in realtà inferiore a quello del governo statunitense. Si tratterebbe certamente di un cambiamento di paradigma rispetto al tasso di interesse 'privo di rischio'. Storicamente, questo è accaduto solo in alcuni casi particolari, come ad esempio durante la crisi dell'euro con aziende con investimenti significativi all'estero. Gli investitori, tuttavia, la vedono allo stesso modo, come dimostra lo spread di credito di Microsoft di soli 20 punti base. Tuttavia, riteniamo che gli spread di credito negativi per i governi con rating elevato, ossia AAA-AA, siano molto improbabili, in quanto tali governi hanno ancora il 'prestatore di ultima istanza', ossia la banca centrale.

La combinazione di titoli di Stato e azioni rende efficiente un portafoglio perché la correlazione tra le due classi di attività è bassa. Le principali eccezioni sono le fasi di aumento dell'inflazione. Quindi, quando si tratta di sostituire i titoli di Stato, si pone la questione della correlazione e della negoziabilità dei possibili sostituti. Nel grafico, si può notare sull'asse delle X che, come previsto, le obbligazioni societarie in USD presentano una correlazione molto elevata con i titoli di Stato statunitensi. Tuttavia, la dimensione molto più piccola del cerchio dimostra che sono molto meno negoziabili. In definitiva, non esiste un sostituto specifico, ma piuttosto un mix di investimenti con obbligazioni governative e societarie con rating elevato, infrastrutture, immobili e titoli legati alle assicurazioni.

Guardando alle ultime tre grandi crisi (la crisi finanziaria del 2008, la crisi dell'euro del 2010 e la crisi Covid del 2020), un portafoglio tradizionale LPP25 senza titoli di Stato USA avrebbe avuto una performance migliore durante la crisi finanziaria, perché anche i Treasury USA sono stati venduti per aumentare la liquidità. Nella crisi Covid, il portafoglio avrebbe avuto una performance inferiore perché la Fed aveva deciso di tagliare rapidamente i tassi di interesse. Non è stata osservata alcuna differenza nella crisi dell'euro.

Due scenari contrastanti e intuitivi sono, da un lato, un declassamento del rating degli Stati Uniti con un calo più netto dei prezzi e un aumento dei rendimenti rispetto al 2011 per S&P e recentemente al 2023 per Fitch (stime di circa 20 punti base di aumento dei rendimenti dall'annuncio dell''outlook negativo'). Assumiamo un aumento dei rendimenti di 200 punti base per lo stress test. D'altro canto, si potrebbe verificare uno scenario di escalation geopolitica in Medio Oriente. In questo caso, ci aspetteremmo una fuga verso i beni rifugio come i Treasury statunitensi o il CHF e l'oro.

Il test di stress del rischio con le correlazioni basate sul modello applicate a un portafoglio LPP25 mostra: in caso di downgrade dovuto alla quota bassa predefinita di titoli di Stato USA, non sono questi titoli, ma piuttosto le categorie più volatili e importanti come le azioni a causare i maggiori cali. Ovviamente, maggiore è la quota di titoli di Stato esteri, peggiore è la reazione attesa a un downgrade degli Stati Uniti. In caso di escalation geopolitica, tuttavia, il vantaggio dei titoli di Stato USA è minore, perché anche i titoli nazionali fungono da copertura.

In considerazione dei rendimenti locali (senza influenza valutaria), dal punto di vista di un investitore multi-asset, l'effetto di diversificazione dei titoli di Stato di altri Paesi è effettivamente limitato. Tuttavia, le seguenti due circostanze possono essere a favore di questo approccio: in primo luogo, se un Paese straniero sta attraversando un cambiamento strutturale, come una minore pressione inflazionistica. E in secondo luogo - tatticamente - se il differenziale di rendimento storico si trova nella parte alta. Questo è il caso attuale: le obbligazioni USD vs CHF a cinque anni sono vicine ai massimi da 30 anni. Nella prassi degli investitori in CHF ed EUR con un universo misto, i benchmark esteri tipici contengono un mix di obbligazioni governative e societarie (il 'Global Agg'). La ponderazione dei governi (comprese le organizzazioni legate ai governi) è di circa il 70%. L'universo delle obbligazioni societarie è caratterizzato da un ampio spettro di settori, rating e finalità (ad esempio, obbligazioni verdi). 

Ceteris paribus, i Paesi con un debito elevato dovrebbero avere una valuta debole. Naturalmente, questo svantaggio è compensato da rendimenti più elevati, compresi quelli reali. Attualmente, il differenziale dei tassi di interesse tra l'USD e il CHF e l'EUR è in realtà un alto 4% e 1,6% rispettivamente. Tuttavia, l'effetto valutario farà aumentare la volatilità. In considerazione della forza strutturale del CHF, è preferibile coprire le obbligazioni estere nei portafogli misti, senza prendere in considerazione l'esposizione valutaria del portafoglio nel suo complesso (si veda anche l'articolo Currency risk – how much hedging is necessary? (in inglese)).

Nel breve termine, non ci aspettiamo che le elezioni statunitensi inneschino un sell-off, anche in assenza di misure di contenimento del debito. In una certa misura, lo scetticismo dei 'vigilantes delle obbligazioni' può essere visto nell'aumento di 60 punti base dei rendimenti a 10 anni nel periodo precedente le elezioni. In Francia, dove il deficit pubblico è al centro del dibattito politico, il differenziale di rendimento con la Germania è aumentato di 30 punti base. Inoltre, anche un'amministrazione Trump presumibilmente espansiva avrà un segretario al Tesoro repubblicano che farà campagna per la benevolenza dei mercati obbligazionari (come ha fatto Mnuchin nel primo mandato di Trump). Nel medio termine, una riduzione dell'allocazione ai titoli di Stato con momentum negativo ha perfettamente senso dal punto di vista dell'asset allocation strategica. Tuttavia, non esiste un sostituto specifico per i titoli di Stato, ma piuttosto un mix di investimenti con governi e obbligazioni societarie con rating investment grade, infrastrutture, immobili, titoli legati alle assicurazioni e oro.