Élections américaines : Quel que soit le vainqueur, la dette nationale augmentera. Voilà ce qu'il faut savoir.

Cette question peut être analysée sous deux angles : premièrement, du point de vue d'un pays qui est confronté à une montagne de dettes et aux coûts d'intérêts correspondants. Dans le cadre de la crise de la zone euro, Rogoff/Reinhart (2010) ont tenté une approche académique pour déterminer quand un pays se trouve dans un piège à dettes, en fixant la limite supérieure à 90 % du PIB. Cependant, cette approche n'est pas satisfaisante. D'autres facteurs, tels que le quota étranger ou les délais qui sont pertinents dans ce contexte, peuvent être trouvés dans l'article Verschuldung auf dem Prüfstand (en allemand) de Martin Weder, économiste en chef de la Zürcher Kantonalbank. Fin octobre, la secrétaire au Trésor américain Janet Yellen a mentionné un autre indicateur. Elle a déclaré que la barrière de douleur pour les coûts d'intérêts nets réels ne devrait pas dépasser 2 % du PIB.

Le fait que les États-Unis émettent des obligations dans la réserve monétaire mondiale USD ou qu'il s'agisse d'un pays de l'Union monétaire européenne ou d'un État doté d'une politique monétaire indépendante et d'un taux de change libre n'a pas la même importance. Ces derniers seraient beaucoup plus menacés par la détérioration de leurs finances publiques, car leur dépendance à l'égard des facteurs exogènes est plus grande.

Selon les agences de notation reconnues, douze pays bénéficient actuellement d'une note AAA. Étant donné que ces pays très endettés ont, par définition, un faible nombre d'obligations d'État sur le marché par rapport à leur PIB (et que seuls trois d'entre eux font partie du G20), le marché est limité et, en outre, (à l'exception partielle de l'Allemagne) offre peu d'ampleur et de profondeur. Dix-sept États, dont les trois États du G7 que sont les États-Unis, la Grande-Bretagne et la France, sont notés AA.

Alors que d'un côté les États accumulent de plus en plus de dettes, certaines entreprises, grâce à leur forte position sur le marché, parviennent à réaliser des bénéfices élevés et à avoir un taux d'endettement très faible. On peut donc se demander si le risque de crédit d'entreprises AAA/AA comme Microsoft ou Apple n'est pas en réalité plus faible que celui du gouvernement américain. Cela constituerait certainement un changement de paradigme par rapport au taux d'intérêt « sans risque ». Historiquement, cela ne s'est produit que dans quelques cas particuliers, comme lors de la crise de l'euro avec des entreprises ayant d'importants investissements à l'étranger. Les investisseurs, cependant, voient les choses de la même façon, comme le montre l'écart de crédit de Microsoft, qui n'est que de 20 points de base. Cependant, nous considérons que des écarts de crédit négatifs pour les gouvernements bien notés, à savoir AAA-AA, sont très peu probables, car ces gouvernements ont toujours le « prêteur en dernier ressort », c'est-à-dire la banque centrale.

The combination of government bonds and equities makes a portfolio efficient because the correlation between the two asset classes is low. The main exceptions are phases of rising inflation. So when it comes to replacing government bonds, the question of correlation arises, as does that of the tradability of possible substitutes. In the chart, it can be seen on the X-axis that, as expected, USD corporate bonds correlate very highly with US government bonds. However, the much smaller size of the circle shows that they are much less tradable. Ultimately, there is no specific substitute, but rather a mix of investments with government and corporate bonds with high ratings, infrastructure, real estate and insurance-linked securities.

Si l'on considère les trois dernières grandes crises (la crise financière de 2008, la crise de l'euro de 2010 et la crise Covid de 2020), un portefeuille LPP25 traditionnel sans titres d'État américains se serait mieux comporté pendant la crise financière, car les bons du Trésor américain ont également été vendus pour augmenter les liquidités. Lors de la crise Covid, le portefeuille se serait moins bien comporté car la Fed avait décidé de baisser rapidement les taux d'intérêt. Aucune différence n'a été observée dans la crise de l'euro.

Deux scénarios contrastés et intuitifs sont, d'une part, une dégradation de la note des États-Unis avec une baisse des prix et une hausse des rendements plus forte qu'en 2011 pour S&P et récemment pour 2023 pour Fitch (estimations d'environ 20 points de base de hausse des rendements depuis l'annonce de la « perspective négative »). Nous supposons une augmentation des rendements de 200 points de base pour le test de résistance. D'autre part, il y aurait un scénario d'escalade géopolitique au Moyen-Orient. Dans ce cas, nous nous attendrions à une fuite vers des valeurs refuges telles que les bons du Trésor américain ou le franc suisse et l'or.

Le test de stress du risque avec des corrélations basées sur des modèles appliqué à un portefeuille LPP25 le montre : en cas de déclassement dû à la faible quote-part prédéfinie d'obligations d'État américaines, ce ne sont pas ces obligations mais plutôt les catégories plus volatiles et plus importantes telles que les actions qui entraînent les plus fortes baisses. De toute évidence, plus la proportion d'obligations d'État étrangères est élevée, plus la réaction attendue à une dégradation de la note des États-Unis est mauvaise. En cas d'escalade géopolitique, cependant, l'avantage des obligations d'État américaines est plus faible, car les obligations nationales servent également de couverture.

Compte tenu des rendements locaux (sans influence de la monnaie), du point de vue d'un investisseur multi-actifs, l'effet de diversification des obligations d'État d'autres pays est en fait limité. Néanmoins, les deux circonstances suivantes peuvent plaider en faveur de cette approche : premièrement, si un pays étranger connaît des changements structurels, tels qu'une baisse de la pression inflationniste. Et deuxièmement - d'un point de vue tactique - si l'écart de rendement historique se situe dans le haut de la fourchette. C'est le cas actuellement : les obligations à cinq ans en USD contre CHF sont proches de leur plus haut niveau depuis 30 ans. Dans la pratique des investisseurs en CHF et en EUR ayant un univers mixte, les indices de référence étrangers typiques contiennent un mélange d'obligations d'État et d' entreprises (le « Global Agg »). La pondération des gouvernements (y compris les organisations liées au gouvernement) est d'environ 70 %. L'univers des obligations d'entreprise se caractérise par un large éventail de secteurs, de notations de crédit et d'objectifs (par exemple, les obligations vertes). 

Les Etats avec une dette élevée devraient, toutes choses égales par ailleurs, avoir une monnaie faible. Bien entendu, ce désavantage est compensé par des rendements plus élevés, également des rendements réels. Actuellement, l'écart de taux d'intérêt entre l'USD et le CHF et l'EUR est respectivement de 4% et 1,6%. Néanmoins, l'effet de la monnaie fera grimper la volatilité. Compte tenu de la force structurelle du CHF, il est préférable, dans les portefeuilles mixtes, de couvrir les obligations étrangères sans tenir compte de l'­exposition aux devises dans l'ensemble du portefeuille (voir aussi l'article Currency risk – how much hedging is necessary? (en anglais)).

À court terme, nous ne nous attendons pas à ce que les élections américaines déclenchent une liquidation, même en l'absence de mesures visant à contenir la dette. Dans une certaine mesure, le scepticisme des « justiciers obligataires » se manifeste par la hausse de 60 points de base des rendements à 10 ans à l'approche des élections. En France, où le déficit public est au centre du débat politique, l'écart de rendement avec l'Allemagne a augmenté de 30 points de base. De plus, même une administration Trump supposée expansionniste aura un secrétaire au Trésor républicain qui fera campagne pour obtenir la bienveillance des marchés obligataires (comme Mnuchin l'a fait lors du premier mandat de Trump). À moyen terme, une réduction de l'allocation aux titres d'État à dynamique négative est parfaitement logique du point de vue de l'allocation stratégique des actifs. Cependant, il n'existe pas de substitut spécifique aux titres d'État, mais plutôt un mélange d'investissements avec des gouvernements et des obligations d'entreprises de qualité, des infrastructures, de l'immobilier, des titres liés à l'assurance et de l'or.