Donald Trump vince, ma è probabile che il debito nazionale aumenti ancora. Cosa c'è da sapere.
Non è necessario essere un profeta per capire che il debito pubblico in molti Paesi continuerà ad aumentare. Questo vale anche per gli Stati Uniti. È molto più difficile dedurre le possibili conseguenze dell'aumento del debito pubblico e regolare l'asset allocation di conseguenza. Dieci domande e risposte con analisi pragmatiche e valutazioni concrete.
Stefano Zoffoli
1. Quando la montagna di debiti di uno Stato minaccia di rovesciarsi?
1. Quando la montagna di debiti di uno Stato minaccia di rovesciarsi?
Questa domanda può essere analizzata da due prospettive: in primo luogo, dal punto di vista di un Paese che si trova ad affrontare un'elevata montagna di debito e i relativi costi di interesse. Nel corso della crisi dell'Eurozona, un approccio accademico per determinare quando un Paese si trova in una trappola del debito è stato tentato da Rogoff/Reinhart (2010), che hanno fissato il limite massimo al 90% del PIL. Tuttavia, questo approccio è insufficiente. Altri fattori, come la quota estera o le scadenze che sono rilevanti in questo contesto, possono essere trovati nell'articolo Verschuldung auf dem Prüfstand (in tedesco) di Martin Weder, Capo Economista della Zürcher Kantonalbank. Alla fine di ottobre, il Segretario del Tesoro statunitense Janet Yellen ha citato un altro indicatore. Ha dichiarato che la barriera del dolore per i costi di interesse reali netti non dovrebbe superare il 2% del PIL.
D'altra parte, la prospettiva dei mercati finanziari, in particolare degli investitori in titoli di Stato, è importante. In passato, questi investitori hanno dovuto fare i conti più con i rischi di durata che con i rischi di credito. Tuttavia, quanto meno gli investitori si sentono sicuri che le cedole saranno pagate o che l'obbligazione sarà rimborsata alla scadenza, tanto più richiederanno un premio di rischio. Questo vale in particolare per le scadenze lunghe, che si tradurrebbero in una curva dei rendimenti più ripida. La sicurezza attesa non dipende solo dal debito. Altri fattori come il sistema valutario, la suddivisione tra finanziamenti nazionali ed esteri o tra investitori retail e istituzionali giocano un ruolo importante. I possibili fattori scatenanti di un aumento dei premi di rendimento potrebbero essere:
- Un abbassamento dei rating di credito da parte delle agenzie di rating (ad esempio, S&P 2011 da AAA a AA+, ma senza un effetto di prezzo rilevante).
- Un deterioramento significativo e deliberato delle finanze pubbliche (senza shock esogeni come Covid) (ad esempio, il mini-bilancio del Primo Ministro britannico 'Liz' Truss nel 2022).
- Aumento significativo dei deficit a causa di errori contabili (Grecia 2010)
2. Che ruolo ha il sistema finanziario?
2. Che ruolo ha il sistema finanziario?
Fa differenza se gli Stati Uniti emettono obbligazioni nella valuta globale di riserva USD o se si tratta di un Paese dell'Unione Monetaria Europea o di uno Stato con una politica monetaria indipendente e un tasso di cambio libero. Questi ultimi sarebbero molto più a rischio di deterioramento delle loro finanze pubbliche, poiché la loro dipendenza da fattori esogeni è maggiore.
3. Deve concentrarsi solo sui migliori rating di credito?
3. Deve concentrarsi solo sui migliori rating di credito?
Secondo le agenzie di rating, dodici Paesi hanno attualmente un rating AAA. Poiché questi Paesi profondamente indebitati, per definizione, hanno un basso numero di titoli di Stato sul mercato rispetto al loro PIL (e solo tre di loro fanno parte del G20), il mercato è limitato e, inoltre, (con la parziale eccezione della Germania) offre poca ampiezza e profondità. Diciassette Stati, compresi i tre Stati del G7 USA, Gran Bretagna e Francia, hanno un rating AA.
4. Quale alternativa offrono le obbligazioni societarie e il premio sui titoli di Stato può diventare negativo?
4. Quale alternativa offrono le obbligazioni societarie e il premio sui titoli di Stato può diventare negativo?
Mentre da un lato gli Stati accumulano sempre più debiti, alcune aziende, grazie alla loro forte posizione di mercato, riescono a ottenere profitti elevati e un rapporto di indebitamento molto basso. Ciò solleva la questione se il rischio di credito di aziende AAA/AA come Microsoft o Apple non sia in realtà inferiore a quello del governo statunitense. Si tratterebbe certamente di un cambiamento di paradigma rispetto al tasso di interesse 'privo di rischio'. Storicamente, questo è accaduto solo in alcuni casi particolari, come ad esempio durante la crisi dell'euro con aziende con investimenti significativi all'estero. Gli investitori, tuttavia, la vedono allo stesso modo, come dimostra lo spread di credito di Microsoft di soli 20 punti base. Tuttavia, riteniamo che gli spread di credito negativi per i governi con rating elevato, ossia AAA-AA, siano molto improbabili, in quanto tali governi hanno ancora il 'prestatore di ultima istanza', ossia la banca centrale.
5. Da una prospettiva multi-asset: quali asset potrebbero sostituire i titoli di Stato?
5. Da una prospettiva multi-asset: quali asset potrebbero sostituire i titoli di Stato?
La combinazione di titoli di Stato e azioni rende efficiente un portafoglio perché la correlazione tra le due classi di attività è bassa. Le principali eccezioni sono le fasi di aumento dell'inflazione. Quindi, quando si tratta di sostituire i titoli di Stato, si pone la questione della correlazione e della negoziabilità dei possibili sostituti. Nel grafico, si può notare sull'asse delle X che, come previsto, le obbligazioni societarie in USD presentano una correlazione molto elevata con i titoli di Stato statunitensi. Tuttavia, la dimensione molto più piccola del cerchio dimostra che sono molto meno negoziabili. In definitiva, non esiste un sostituto specifico, ma piuttosto un mix di investimenti con obbligazioni governative e societarie con rating elevato, infrastrutture, immobili e titoli legati alle assicurazioni.
6. Come si sarebbe comportato un portafoglio senza debito pubblico statunitense nelle crisi passate?
6. Come si sarebbe comportato un portafoglio senza debito pubblico statunitense nelle crisi passate?
Guardando alle ultime tre grandi crisi (la crisi finanziaria del 2008, la crisi dell'euro del 2010 e la crisi Covid del 2020), un portafoglio tradizionale LPP25 senza titoli di Stato USA avrebbe avuto una performance migliore durante la crisi finanziaria, perché anche i Treasury USA sono stati venduti per aumentare la liquidità. Nella crisi Covid, il portafoglio avrebbe avuto una performance inferiore perché la Fed aveva deciso di tagliare rapidamente i tassi di interesse. Non è stata osservata alcuna differenza nella crisi dell'euro.
7. Come reagisce un portafoglio senza debito pubblico statunitense a determinati scenari?
7. Come reagisce un portafoglio senza debito pubblico statunitense a determinati scenari?
Due scenari contrastanti e intuitivi sono, da un lato, un declassamento del rating degli Stati Uniti con un calo più netto dei prezzi e un aumento dei rendimenti rispetto al 2011 per S&P e recentemente al 2023 per Fitch (stime di circa 20 punti base di aumento dei rendimenti dall'annuncio dell''outlook negativo'). Assumiamo un aumento dei rendimenti di 200 punti base per lo stress test. D'altro canto, si potrebbe verificare uno scenario di escalation geopolitica in Medio Oriente. In questo caso, ci aspetteremmo una fuga verso i beni rifugio come i Treasury statunitensi o il CHF e l'oro.
Il test di stress del rischio con le correlazioni basate sul modello applicate a un portafoglio LPP25 mostra: in caso di downgrade dovuto alla quota bassa predefinita di titoli di Stato USA, non sono questi titoli, ma piuttosto le categorie più volatili e importanti come le azioni a causare i maggiori cali. Ovviamente, maggiore è la quota di titoli di Stato esteri, peggiore è la reazione attesa a un downgrade degli Stati Uniti. In caso di escalation geopolitica, tuttavia, il vantaggio dei titoli di Stato USA è minore, perché anche i titoli nazionali fungono da copertura.
8. Gli investitori dei Paesi con rating elevato dovrebbero investire in titoli di Stato stranieri?
8. Gli investitori dei Paesi con rating elevato dovrebbero investire in titoli di Stato stranieri?
In considerazione dei rendimenti locali (senza influenza valutaria), dal punto di vista di un investitore multi-asset, l'effetto di diversificazione dei titoli di Stato di altri Paesi è effettivamente limitato. Tuttavia, le seguenti due circostanze possono essere a favore di questo approccio: in primo luogo, se un Paese straniero sta attraversando un cambiamento strutturale, come una minore pressione inflazionistica. E in secondo luogo - tatticamente - se il differenziale di rendimento storico si trova nella parte alta. Questo è il caso attuale: le obbligazioni USD vs CHF a cinque anni sono vicine ai massimi da 30 anni. Nella prassi degli investitori in CHF ed EUR con un universo misto, i benchmark esteri tipici contengono un mix di obbligazioni governative e societarie (il 'Global Agg'). La ponderazione dei governi (comprese le organizzazioni legate ai governi) è di circa il 70%. L'universo delle obbligazioni societarie è caratterizzato da un ampio spettro di settori, rating e finalità (ad esempio, obbligazioni verdi).
9. Che ruolo ha la valuta?
9. Che ruolo ha la valuta?
Ceteris paribus, i Paesi con un debito elevato dovrebbero avere una valuta debole. Naturalmente, questo svantaggio è compensato da rendimenti più elevati, compresi quelli reali. Attualmente, il differenziale dei tassi di interesse tra l'USD e il CHF e l'EUR è in realtà un alto 4% e 1,6% rispettivamente. Tuttavia, l'effetto valutario farà aumentare la volatilità. In considerazione della forza strutturale del CHF, è preferibile coprire le obbligazioni estere nei portafogli misti, senza prendere in considerazione l'esposizione valutaria del portafoglio nel suo complesso (si veda anche l'articolo Currency risk – how much hedging is necessary? (in inglese)).
10. Quale strategia segue il team equilibrato?
10. Quale strategia segue il team equilibrato?
Nel breve termine, non ci aspettiamo che le elezioni statunitensi inneschino un sell-off, anche in assenza di misure di contenimento del debito. In una certa misura, lo scetticismo dei 'vigilantes delle obbligazioni' può essere visto nell'aumento di 60 punti base dei rendimenti a 10 anni nel periodo precedente le elezioni. In Francia, dove il deficit pubblico è al centro del dibattito politico, il differenziale di rendimento con la Germania è aumentato di 30 punti base. Inoltre, anche un'amministrazione Trump presumibilmente espansiva avrà un segretario al Tesoro repubblicano che farà campagna per la benevolenza dei mercati obbligazionari (come ha fatto Mnuchin nel primo mandato di Trump). Nel medio termine, una riduzione dell'allocazione ai titoli di Stato con momentum negativo ha perfettamente senso dal punto di vista dell'asset allocation strategica. Tuttavia, non esiste un sostituto specifico per i titoli di Stato, ma piuttosto un mix di investimenti con governi e obbligazioni societarie con rating investment grade, infrastrutture, immobili, titoli legati alle assicurazioni e oro.